伴隨著地產(chǎn)調(diào)控政策加溫，萬科、恒大率先降價(jià)，地產(chǎn)商資金鏈備受矚目。2008年的那輪地產(chǎn)調(diào)控曾令不少開發(fā)商瀕于破產(chǎn)，一位知名北京地產(chǎn)公司的老板如此描述當(dāng)時(shí)開發(fā)商資金鏈普遍告急的狀況：“我們的資金鏈?zhǔn)前葱r(shí)計(jì)算的，像我們這樣沒有出現(xiàn)逾期貸款的開發(fā)商是少數(shù)�！�
這一輪調(diào)控是否會(huì)將開發(fā)商再度推至懸崖邊上?誰又是最危險(xiǎn)的第一撥?從各家地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)情況看，盡管2009年強(qiáng)勁的銷售和寬松的信貸環(huán)境使得開發(fā)商的資金狀況顯著改善，負(fù)債率大幅下降，但隨著2009年以來拿地高潮帶來的資金巨大流出，以及一季度銷售增速放緩，銀行收緊貸款，很多開發(fā)商的負(fù)債已明顯上升。在本輪調(diào)控后交易量大幅下降的情況下，開發(fā)商的資金鏈承受考驗(yàn)。在部分投行開出的榜單中，綠城中國(03900.HK)、富力地產(chǎn)(02777.HK)與恒盛地產(chǎn)(00845.HK)的危險(xiǎn)系數(shù)均名列前茅。
現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)
對(duì)地產(chǎn)公司，現(xiàn)金情況是觀察其資金鏈最直接的指標(biāo)。2009年末，A股和香港上市的主要地產(chǎn)公司負(fù)債率明顯下降，凈借貸比[(借貸總額-現(xiàn)金及等價(jià)物)/權(quán)益]多降至50%以下。比如，中國海外發(fā)展(00688.HK)在獲得母公司中國建筑國際(601668.SH)50億港元注資后，凈借貸比從48.6%下降到22.4%。富力地產(chǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)也有所緩解，凈借貸比由2008年的123.2%降至97.6%。
很多公司談到現(xiàn)金時(shí)經(jīng)�；乇芷渲羞�有部分“受限制”現(xiàn)金。以恒大地產(chǎn)(03333.HK)為例，2009年報(bào)顯示，現(xiàn)金總額為143億元，但有70億元屬受限制資金，其中40億元是在建項(xiàng)目保證金，30億元是銀行承兌匯票及貸款保證金;非受限現(xiàn)金只有73億元。同樣，碧桂園(02007.HK)2009年末的84億元現(xiàn)金及存款中有38億元是受限資金。而恒大地產(chǎn)在2008年最危險(xiǎn)的時(shí)候，現(xiàn)金只有7.5億元，經(jīng)營現(xiàn)金流為-52億元。
一年來開發(fā)商驟增的現(xiàn)金來自何處?銷售回款是大頭。去年恒大的營業(yè)收入為57.2億元，合約銷售額303億元，增長4倍。A股地產(chǎn)上市公司2009年的預(yù)收款增長近1倍，達(dá)到1907.63億元，相當(dāng)于2007年和2008年預(yù)收款項(xiàng)的總和。
中信建投房地產(chǎn)行業(yè)分析師陳瑩認(rèn)為，2009年開發(fā)商資金多入少出。2008年房屋滯銷使得開發(fā)商在新開工和購置土地方面較為謹(jǐn)慎，2009年購置土地面積同比下降13.26%。這為地產(chǎn)上市公司積累了大量現(xiàn)金，總額達(dá)1985.63億元，同比增長84.12%。其中市值前20位地產(chǎn)上市公司擁有現(xiàn)金1199.3億元。
也有些公司現(xiàn)金主要來自融資。2009年末碧桂園的經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)，而融資現(xiàn)金流為53億元。如果碧桂園不多次發(fā)行高息債，其財(cái)務(wù)狀況堪憂。碧桂園2009年共借貸177億元，其中銀行貸款109億元、可轉(zhuǎn)債42億元、優(yōu)先票據(jù)26億元。今年4月7日，碧桂園又發(fā)行了5.5億美元7年期優(yōu)先票據(jù)，利率高達(dá)11.25%。
但是，好日子已經(jīng)過去。今年一季度部分開發(fā)商的經(jīng)營性現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，這是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)。
國信證券對(duì)A股120家地產(chǎn)上市公司的研究報(bào)告認(rèn)為，2009年末政策開始調(diào)整后，一季度地產(chǎn)股銷售面積下滑，地產(chǎn)龍頭的銷售業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，萬科、中國海外發(fā)展兩大龍頭1月-4月累計(jì)銷售面積分別同比下滑11.6%和12%。
地產(chǎn)板塊2009年末每股現(xiàn)金流和經(jīng)營現(xiàn)金流分別為0.89元和0.38元，但一季度末均由正轉(zhuǎn)負(fù);一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債與短期借款之和占貨幣資金比重在一季度末由52.9%升至56.7%，顯示短期償債能力略有下降。而政策面惡化將導(dǎo)致樓市量?jī)r(jià)齊跌，多數(shù)地產(chǎn)股直接融資恐難順利實(shí)施，未來業(yè)績(jī)堪憂。
市場(chǎng)普遍認(rèn)為，中海地產(chǎn)、保利地產(chǎn)(600048.SH)、華潤置地(01109.HK)這樣的大公司資金充裕，受調(diào)控影響小，但實(shí)際上它們?cè)谀玫剡^程中耗資巨大，一季度負(fù)債率也有所上升。
2008年以來中海一直沒有拿地，但2009年8月后共買18塊地，耗資400多億元。2009年末中�，F(xiàn)金總額為238.9億港元，凈借貸比只有22%，一季度則上升至50%，超出公司預(yù)計(jì)的40%的目標(biāo)。
保利地產(chǎn)一季度每股現(xiàn)金流則變?yōu)樨?fù)數(shù)，從2009年末的2.77元跌至-0.39元;扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率，由2009年末36.7%上升至43%，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債與短期借款之和占貨幣資金的比重，由2009年末的26%升至46%。分析認(rèn)為，保利地產(chǎn)因2009年以來拿地較多，一季度在建建筑面積973萬平方米，2010年項(xiàng)目開發(fā)資金需求預(yù)計(jì)在300億元以上。
保利地產(chǎn)董秘岳勇堅(jiān)對(duì)本刊記者表示，“保利現(xiàn)在資金安全，我們還會(huì)按計(jì)劃投資200億元拿地�！睋�(jù)他介紹，保利“去年賣得太快，我們現(xiàn)在面臨最大的問題反而是貨量不夠”。
土地款高壓
在年報(bào)不為人注意的角落，隱含著一項(xiàng)重大的支出——“資本承擔(dān)”(已簽訂合同但未支付的約定資本項(xiàng)目支出)，一般是待繳的土地款和工程款。這有助于判斷企業(yè)未來的資金鏈情況。
2009年以來，很多開發(fā)商拿地兇猛。2009年，保利地產(chǎn)新增土地儲(chǔ)備1338萬平方米。年報(bào)顯示，2009年末，保利地產(chǎn)有175億元的“承擔(dān)”，其中一年內(nèi)需要支付的土地款106億元，建安款55億元。不過，保利有較為雄厚的資金實(shí)力承擔(dān)，公司當(dāng)年直接投資395億元，銷售回籠422億元，定向發(fā)行融資80億元，貸款凈增59億元。
很多開發(fā)商只列明“承擔(dān)”總數(shù)，未述年限。從保利情況看，90%“承擔(dān)”需在一年內(nèi)支付。不過，市場(chǎng)人士分析，這還得看相關(guān)政策的執(zhí)行力度。
去年底，財(cái)政部、國土資源部等五部委聯(lián)合發(fā)文加強(qiáng)土地出讓收支管理，繳納土地款原則上不超過一年，首次繳納比例不得低于50%。如果這一政策得到地方嚴(yán)格執(zhí)行，則去年拿地多的開發(fā)商下半年必須繳齊土地出讓金并開工，如果屆時(shí)市場(chǎng)成交量持續(xù)低迷，將給這些開發(fā)商帶來很大資金壓力。目前，地方上仍有大量囤積土地未被收回。
以在三四線城市儲(chǔ)備大量土地的碧桂園為例，2009年報(bào)披露，4043萬平方米的土地儲(chǔ)備中，已獲得施工許可證的為1316萬平方米，65個(gè)項(xiàng)目中還有2558萬平方米未開發(fā)，需要繳納的建筑款(含土地款)為163億元。類似規(guī)模的公司，待繳的土地款往往超過百億。去年拿地較為謹(jǐn)慎的萬科(000002.SZ)在未來若干年內(nèi)要“承擔(dān)”的土地款為115億元，建安款為143億元。
資金實(shí)力較強(qiáng)的中海地產(chǎn)，從2009年8月后開始買地，至今年一季度，在八個(gè)城市買了九塊地，土地儲(chǔ)備達(dá)3055萬平方米。土地支出加上收購、還債，現(xiàn)金驟降至158億港元。但其一年內(nèi)應(yīng)付的土地款較少，近40億港元。
相比之下，富力負(fù)擔(dān)較重。在停止收購?fù)恋匾荒甓嘁院螅涣?009年5月后開始拿地，2009年12月聯(lián)合其他公司拿下廣州亞運(yùn)城項(xiàng)目，此外還拿了六塊地(合計(jì)35億元)，總土地儲(chǔ)備2200萬平方米。2009年年報(bào)披露，未來需要“承擔(dān)”的支出總計(jì)達(dá)169億元。
遠(yuǎn)洋地產(chǎn)(03377.HK)表現(xiàn)也較激進(jìn)，2009年以87.7億元買了9塊地，新增土地儲(chǔ)備的樓面面積為289萬平方米，使總土地儲(chǔ)備增至1380萬平方米，資本“承擔(dān)”近72億元。雅居樂(03383.HK)2009年新增土地儲(chǔ)備554萬平方米，共涉資187億元，總土地儲(chǔ)備達(dá)3215萬平方米，未來為土地款及物業(yè)發(fā)展需要“承擔(dān)”的支出為172億元。
“資本承擔(dān)”最高的是綠城中國，其96個(gè)項(xiàng)目土地儲(chǔ)備總面積達(dá)3083萬平方米，其中2009年新增比例很高，共新增37宗土地儲(chǔ)備，面積421萬平方米，土地款456億元，這給綠城帶來需“承擔(dān)”的資本支出高達(dá)214億元。（華商網(wǎng)）
